光大证券   光大总量组谈经济与市场(电话会议

光大证券 光大总量组谈经济与市场(电话会议

时间:2020-02-12 09:35 作者:admin 点击:
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张文朗  谢超  张旭  邓虎  王一峰  何缅南

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【宏观首席分析师 张文朗】PHEIC 无需过忧,但要关注中小企业情况。疫情有短期冲击,也酝酿长期机会

针对“新冠”疫情,我主要讲四点。一是疫情的总体影响,二是PHEIC的影响,三是疫情下的中小企业情况,最后是疫情带来的深层次社会变化。

“非典”当年对消费影响比较大,但对投资和进出口影响都比较小,从目前的情况来看,“新冠”短期内对经济的影响有可能大于“非典”。第一,“新冠”病毒的毒性似乎低于“非典”,但其传染性似乎强于“非典”。第二,与-2003年非典时期相比,从城镇化率,还有外出农民工人数可以看出来人口流动性较2003年提升。这次恰逢春运,武汉又是交通枢纽(每日通过火车360班,全国排名第25,病毒的传播似乎比2003年迅速。第三,与2003年非典时期相比, 此次疫情防控措施似乎更为严格,开始的时间也更早,有利于更好地预防病毒传播,可能短期对经济的影响也相应更大。

但中外历史经验显示,即使大规模传染病疫情对经济的冲击也是短暂的,随着疫情消退,经济活动恢复常态,经济发展的长期趋势不会变化。美国1918年大流感导致0.6%的人口(主要是青壮年)非正常死亡,疫情消退后经济增长回到趋势水平。按我们的估算,如果疫情在几周内得到有效控制,对GDP增长的冲击主要在一季度,下半年将反弹。如果疫情持续时间更长,经济遭受的冲击会大些。依据疫情控制的相对乐观和悲观情形假设,对GDP增长的影响在0.4-1.0百分点区间。2020年经济增速下降的幅度越大,2021年反弹的力度也越大,大概率回到6%以上。从行业来看,短期内有的行业受到的影响比较大,比如餐饮、旅游,有的受到的影响比较小,甚至可能受益。

如何看待 WHO将“新冠”疫情列为PHEIC?我们认“新冠”被为列为PHEIC并不用太担忧,关键还在于疫情本身的演变。而且,WHO认为中国采取的手段超越了WHO的要求,在WHO的声明中,不主张各国对国际旅行和贸易采取非必要的限制,也就是说不建议限制贸易和活动。根据WHO的规定,如果成员国要采取行动,需要在48小时内向WHO说明理由,WHO进行评估并有权要求其重新考虑。PHEIC每3个月将进行评估,如果没有额外声明,PHEIC到期将自动失效。此外,一些人士所谈论的“疫区”(affected areas)是WHO在2005年之前用的一个模糊的概念,2005年之后用的是更加科学的PHEIC框架。自2005年5月WHO设立PHEIC机制后,迄今为止,WHO共宣布过5起PHEIC,包括2009年4月把源于美国的甲型H1N1流感列为PHEIC。

国际经验表明,PHEIC对经济的影响取决于疫情的发展,并不会额外冲击进出口,但可能对入境旅行有影响。PHEIC决定本身对资本市场的影响也并不明显,资本市场的整体走势也主要取决于疫情本身以及经济基本面的发展。实际上,今年1月31日,WHO宣布“新冠”病毒疫情为PHEIC后,美国标普500指数由跌转涨,而恒生指数开盘也涨1%以上。

接下来谈谈疫情对中小企业的影响,小微企业的重要性不言而喻。2013年数据显示,统计局口径下的小微企业占了市场主体的90%以上,贡献了全国80%的就业、70%左右的专利发明权、60%以上的GDP和50%以上的税收。

中小企业抗压能力比较弱,当年“非典”对中小企业影响不小。比如,据北京海淀区饮食行业协会调查,小型餐饮行业停业率高达85%;洗涤业正常经营的不到2%,即使坚持开业的企业也大都处于亏损状态。对于工业企业来说,虽然受的影响要小于服务业,但是规模以下工业企业受到的影响还是要大于规模以上工业企业。例如受疫情影响较大的北京地区2003年1-5月规模以下工业总产值占全部工业总产值的比重为5.3%,比2002年同期下降1个百分点。即使对于其他没有直接受“非典”疫情影响的地区的规模以下工业企业来说,也受到了不同程度的影响。

当然,当年防治“非典”也给部分中小企业带来商机,特别是消毒液在全国范围内极为走俏,一些化工企业抓住这一有利时机,积极调整产品结构,生产抗“非典”产品,取得了较好的社会和经济效益.

当年为了应对“非典”对中小企业的影响,政策做出了针对性安排。除了中央层面的政策以外,北京、深圳等地也推出了针对性措施,补贴因“非典”受损的中小企业。针对本轮新冠状病毒,政府也在多管齐下缓冲疫情对小企业的影响。一方面推出延长还贷期限、降低贷款利率等定向金融补贴措施,另一方面进一步落实减税降费、贷款贴息等财政补贴政策。商业银行和房地产企业也降低贷款利率或减免租金,帮助这些小微企业渡过疫情带来的临时性经营困难时期。

最后,看远一点, 要关注疫情带来的深层次社会变化与长期机会。从中长期的结构性政策来看,搭建疫情风险评估工具和框架;完善监控体系,增强公众的防控意识;鼓励制药企业研发新的抗病毒药物和疫苗,并提升生产能力;增加药品的储备;引进先进技术、增加医疗基础设施供给,都为疫情的预防和应对起到至关重要的作用。

此外,一次次的疫情除了促进公共卫生体系和公共决策机制的发展,也促进了众多行业的变革。“非典”促进了电子商务、电子支付、信息网络、医药健康等行业的发展。而09年的大流感后美国“自我保健运动”潮提升了非处方药的需求、减轻了公共医疗负担。13年和16年的禽流感则带动了冷链物流、电商生鲜、规模化养殖的崛起。而这一次,新零售电商、视频网站、在线教育、大数据等或迎来新的机遇。

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【策略首席分析师 谢超】长线当下可买进:买进价值,买进科技

在《长线资金可逐步买进:估值隐含增速预期降至5.3%—— 2020年2月策略观点及十大金股》(20200201)中,我们提出:估值隐含增速预期下降至5.3%,长线资金可买进。新型肺炎难免冲击“弱元起”,其对市场的影响或将分为三个阶段:短期有扰动,中期看数据,长期无影响。以非典对市场造成的影响为例,在一周左右的短期内,疫情扩散可以通过情绪对市场运行造成扰动,但在非典疫情扩散初期,经济数据还比较强劲,短期情绪扰动无改上证综指震荡上行,并在2003年4月15日创下了阶段性峰值,相比于非典蔓延初期的2003年1月2日上涨24%;在一个季度左右的中期内,疫情造成的情绪担忧不足以影响市场走势,世卫组织宣布中国若干地区为疫区也不是决定性因素,导致2003Q2市场见顶回落的根本因素是当时消费受到疫情冲击转而短暂走弱;在一年的长期维度,疫情影响可以忽略不计,决定市场大势的根本因素是政策经济周期基本面,2003年10月陆续公布的经济数据证伪了悲观预期后,市场随即在11月出现修复性反弹,自2003年11月18日至2004年4月6日,上证综指累计上涨了35%,抹去了2003年Q3的跌幅,并创下1777点新高。总之,当前形势下,疫情还在扩散,短期市场难免还有些扰动,在1个季度左右的中期内,需要观察疫情对于经济基本面的冲击有多大,如果是着眼于一年以上的长期目标,对于市场的影响可以忽略不计,短期扰动是长线资金买进低估股票的难得时机。

从疫情发展的逻辑上看,整个社会还要度过春节返程高峰暴露期、以及返程复工之后的交叉感染风险期,因此短期疫情可能还有波折。但经过2月3日的大幅下跌后,估值隐含的实际增速预期降至5%以下,我们认为业已明显低估,对于长线资金,我们建议当下即可买进。

从配置逻辑上讲,对于疫情这种短期冲击造成的市场下跌,将给价值投资带来机遇。我们在《垄断、周期与巴纳姆的核心资产》(20190721)中曾经引用霍华德·马克斯的阐述:通常,人们所提到的“高质量”公司指的是过去表现良好的公司。未来往往大不相同。许多曾经被认为是“高质量”“基业长青”的公司早已不复存在。因此,投资者应避免使用“质量”这个词。所谓的“质量”,不过是为资产所付出的价格问题。由疫情所导致的股价下跌,是价值投资的机遇。

对于科技股而言,正如《垄断、周期与巴纳姆的核心资产》(20190721)等多篇报告所阐述的,其更多的是受益于中外电子产业链的同步复苏共振,后续仍将关注重点放在这一景气复苏的可持续性上,目前看科技股的景气大周期逻辑变没有发生变化。建议在回调之后重点考虑。

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【固收首席分析师 张旭】固收观点

1月中旬以来利率品的收益率出现了快速下行,2月3日10Y国债已经下行到了2.82%。静态地看,当前利率品的估值已偏贵;动态地看,未来曲线下压的空间已有限。我们预计在今后的一段时间内,利率品的中枢会回归基本面所对应的位置,建议投资者适当降低利率品的仓位。

1、静态看:估值已偏贵

从收益率的分布上看,在06年初至当前的这段时间内,10Y国债的1/4分位数和中位数分别为3.18%和3.51%。当前10Y低于其中97%的交易日。

从时间序列数据上看,即使在2008年全球金融危机时,10Y国债也没有下降到2.8%以下。虽然2016年有一段时间曾低于当前水平,但伴随着该时期收益率下行的是宏观杠杆率的上升。

今年的政策取向与16年有着较大差异。今年宏观调控工作要保持宏观杠杆率基本稳定、坚决打赢防范化解重大金融风险攻坚战,而放松货币政策则可能放大金融风险和固化结构扭曲。

当前10Y国债的估值水平与经济基本面也是不相称的。前期的下行在很大程度上源于疫病所引入的不确定性。根据行为经济学的理论,投资者在面临不确定的负面信息时会过度反应,不确定性越高,反应越过度。

随着时间的推移以及对新型肺炎认识的提升,疫病所带来的不确定性正在下降,投资者对负面信息的反应也正在钝化。投资者行为的改变在资本市场体现得较为明显,1月27日之后A50的跌幅逐步趋缓甚至还出现了小幅反弹。我们预计在今后的一段时间内,利率品的估值也会向着基本面的方向进行均值回复。

估值水平直接影响到投资的性价比。10Y国债收益率的当期值与其未来两个月的涨幅之间具有较强的负向相关性,Pearson相关系数为-0.48。以当前的收益率水平看,未来3个月内利率中枢上行的风险明显大于下行的概率。

2、动态看:空间已有限

10Y收益率由两部分组成,一是货币市场利率,二是10Y与货币市场利率之间的利差。从当前看,这两部分进一步压缩的空间都已有限。2月3日10Y与 R001 之间的利差为10bp,也就是说期限利差理论上最多还有10bp的压缩空间,而实际上很难出现这样极端的情况。

那么,曲线短端是否可以继续下降,为长端下行让出空间?我们认为,在未来的几个月内公开市场逆回购利率进一步下降的概率不大。本次公开市场逆回购利率一次性下降了10bp,与前几次相比政策力度明显较大。我们预计在接下来的一段时间内,货币政策当局会对本次政策的效果进行观察,而不是继续引导公开市场逆回购利率下降。

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【金工首席分析师 邓虎】金工观点

从历史上来看,突发风险事件往往会对大类资产的价格表现产生突然的影响。战争、疫情、恐怖袭击等都可能造成资产价格偏离甚至改变部分资产的基本面。在突发风险事件时,债券和黄金往往是首要的避险资产,尤其是在短期(单日)内易快速与权益资产形成反向关系,但当风险事件为长期事件时,黄金的长期避险作用可能偏弱,而原油会根据不同逻辑产生不同的走向,如战争影响供给会提升油价,而经济下行预期则会导致油价下行,权益资产基本上是受到突发风险事件影响而下跌。另外还有一个普遍的观点是:在风险上升的事后,大类资产之间的相关性会快速上升,对于我们做大类资产配置的客户来说,传统的资产配置控制可能更多的是考虑收益,或者考虑下一阶段最受益的资产,但从突发风险事件的角度来说,我们认为一个比较大的经验就是需要建立有风险控制体系的资产配置框架,根据不同的风险偏好,来做一定的波动率控制。

比如站在当前的位置,我们以波动率控制为例,市场的波动在长假前后两个交易日受到疫情影响突然变大,而从下跌结束后最近两个交易日来看,反弹的波动也是比较大,波动率一旦上升,我们一般会认为有一定的黏性,即可能A股的波动程度相比之前要上一个level。在这个波动率水平下,比如之前波动率目标定的较低的组合,可能要考虑根据其盯的目标要进行调整。尤其是目前的风险事件还未结束,未来可能还会有一些事件性的影响,整体市场的波动率水平应该都会提升。

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【银行首席分析师 王一峰】疫情如何扰动货币政策和冲击银行经营——基于2003年“非典”与本次疫情的比较分析

2003年“非典”延缓了货币政策紧缩步伐

从“非典”时期货币政策、信贷、资金面以及债券市场表现看,2003“非典”疫情延缓了货币政策的紧缩步伐,央行在应对疫情时,维持宽松政策以支持经济增长,建立危机应对机制,将法定存贷款利率与法定存款准备金率维持在历史底部区间,对受非典型肺炎疫情影响较大相关行业或企业实施优惠的阶段性贷款贴息政策以及提供短期流动资金贷款。资金面和债券市场延续了低位震荡运行态势。

◆2003年“非典”对经济与银行经营冲击不大,是局部的和暂时的

“非典”对经济运行的影响具有阶段性和结构性特点,不具有可持续性。SARS并没有破坏物质基础,也没有扭转经济长期增长动能,更多的是心理层面的影响。由于“非典”持续时间较短,影响最严重的月份只有4~5两个月,它并没有大规模损害和改变投资需求,仅阶段性抑制了消费需求,因此对经济和银行业整体冲击较小。“非典”促进了电子银行的超常规发展,对未来银行业发展产生了深远的影响。

◆本次疫情冲击下的货币政策选择:宽松延续、定向调控与降低成本

与2003年“非典”时期不同,当前经济“稳增长”压力加大,一季度经济增长可能受到疫情明显冲击。下一阶段货币政策则可能做出如下选择:一是宽松态势仍将延续,整体流动性较为充裕,资金利率将边际下行;二是定向结构性支持力度会进一步加大;三是LPR下调的必要性进一步提升,降准和MLF利率下调依然可期;四是不排除央行会下调法定存款基准利率。

◆疫情对银行业冲击相对间接,扶持实体经济需要多措并举

根据“非典”经验,经济自身基本面和疫情持续时间是影响经济和银行经营的重要变量。受疫情影响,今年一季度经济增长承压,间接影响银行信贷需求、资产定价、资产质量等要素。疫情造成的经济活动放缓可能影响2月份信贷需求,企业短期流动资金安排将受到疫情干扰,部分行业资金需求将有所减弱,基建融资支柱作用将增强,地产融资调节回旋余地加大;个人住房按揭和消费信贷可能受到阶段性冲击。但是,短期疫情很难改变企业中长期投资决策、零售信贷也依然是下一阶段银行发力重点,待疫情平稳后我们预计信贷需求将有所复苏,全年投放稳定。我们预计银行行业经营总体稳健,具备较强的抗风险能力,仅疫情严重地区银行经营受影响可能偏大。下一阶段,需要多措并举扶持实体经济,形成多方合力,适度的需求刺激政策有助于稳定经济活动。

◆投资建议

疫情所形成的阶段性冲击,主要是通过经济活动减弱间接影响银行体系各项运营指标,而宏观动态对冲宽松性政策则会力保经济2020年全年“稳”在合理区间。我们预计银行体系能够保持不温不火的稳健运行态势,维持上市银行业2020年盈利增速5%不变。目前银行板块估值处于历史偏低位水平,板块区间震荡态势并未明显改变,本次疫情的事件性冲击很可能形成较好的板块买点。股票选择上,零售业务见长的银行稳定性更高,建议关注平安、兴业,大型银行关注工行、建行。

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【地产首席分析师 何缅南】SARS经验参考有限,行业资金管控将继续,行业受疫情冲击可控

本次新冠疫情突如其来,在严格隔离管控措施下,房企延长假期、推迟复工,多省发文关闭售楼处,恒大全国1246个地产项目2月20日前不开工、1040个售楼处不开业;疫情对房地产行业的销售、新开工、施工、竣工等造成全方位影响。

1、新冠疫情突如其来,SARS经验参考意义有限

2003年的SARS疫情对房地产的影响,或许在资本市场的情绪面变化上有一定参考意义,但从整个行业发展角度来考量,在宏观经济背景变化较大,政策态度转变较大的情况下,03年SARS疫情对当前新冠疫情影响的参考意义不大。

首先,2003 年SARS 疫情爆发时,我国房地产市场处于发展初期,政策面和资金面支持力度较大。2003年8月12日,国务院发布《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》,文中称“房地产业已经成为国民经济的支柱产业”。资金面对房地产行业支持力度较大,2003年房地产到位资金增速为35%,国内信贷增速41%。2019年仅为7.6%和5.1%。

其次,由于发展初期,房地产行业市场规模较小,人口红利、入世红利叠加高速城镇化进程,居民财富增长较快,居住条件亟待改善,购房需求旺盛,房地产行业供需两旺,销售和投资增速较快,2003年的商品房销售面积增速为29%,房地产投资增速为29.7%(其中施工类投资30%)。而2019年商品房销售面积增速已转负至-0.1%,房地产投资9.9%(其中施工类投资7.9%)。

再次,从房地产到位资金占比来看,2003年其他来源(定金预收及按揭贷款)占比约为46%,自2016年起,在房企高周转/抢规模/高杠杆的经验策略下,其他资金来源占比逐年提升,2015年为45%,2016年快速提升至51%,2019年进一步提升至53.2%,房地产行业对销售回款的依赖程度逐年加深,疫情隔离对销售和对现金流的直接/间接影响均明显超过2003年。

2、避免抬高短端融资成本,房地产行业资金管控将继续

为应对疫情影响,稳定预期,提振信心,保持市场流动性充裕,2月3日-4日,央行OMO(公开市场操作)释放流动性约1.7万亿,其主要目的在于降低资金成本,扩大融资规模,缓解企业(特别是小微企业)的财务压力,支持实体经济。

我们认为本次疫情并不能改变房地产行业的资金管控情况。

我们维持光大地产2020年度策略报告的前期预判,房地产行业“约束中求平衡,房住不炒是底线,因城施策防失速”的整体框架可能会维持较长一段时间。当前我国经济增速中枢下移,处于由高速发展向高质量发展的换挡转型期;即便短期为了应对疫情,宏观流动性边际宽松,其主要目的是为了降低实体经济的融资成本,同时新动能和新产业将会获得更多政策支持。为了避免宝贵信贷资源在“个体理性”中“自发”向房地产市场集中,从而抬高短端融资成本,房地产行业资金面管控将继续。

3、如新冠疫情在一季度得到控制,房地产行业所受冲击可控

2015-2019年一季度,全国商品住宅销售金额全年平均占比约为16%,全国房屋新开工面积全年平均占比约为17%,全国房屋竣工面积全年平均占比约20%。

如新冠疫情在一季度得到控制,4月撤销全面管控,恢复正常经营和工程节奏,均衡假设一季度平均损失程度为-20%,我们预测全年商品住宅销售金额将下降至-6%左右(原为-3%),房地产投资增速下降至3.6-4.9%区间(原为4.2-5.5%)。

4、投资建议

在宏观流动性宽松和“资产荒”的情况下,龙头地产股对于考核周期较长的大资金配置具备较强吸引力。当前行业总量下行,竞争激烈,并购加速,集中度加速提升,房企短期业绩表现和中长期盈利增长都将加剧分化。龙头房企收入端弹性确定,业绩增速相对稳定,估值具有较强防御性,股息率具备吸引力。、推荐市值较大,股票流动性较好,公司基本面明确,现金流安全边际较高,业绩确定性较强,具备持续投融资优势的房企,如A股的 万科A 、保利发展、 招商蛇口 ;H股的融创中国、中国金茂、华润置地。

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